（报告出品方/分析师：安信证券池光胜高文君）
1.公司简介：重要省属焦煤企业，目前重组第二步尚未完成
山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“焦煤集团”），主要负责山西焦煤资源的开采及贸易、焦炭冶炼、发电等业务，为山西省重要的省属煤企。
公司股权结构稳定，当前控股股东为山西国资，实控人为山西省*府。
公司成立于年10月，由原山西煤电（集团）有限责任公司、山西汾西矿业（集团）有限责任公司、霍州煤电集团有限责任公司为主体组建，分别以净资产出资70.32%、17.28%、12.4%，实控人为山西省*府。
年7月，山西省国资委将持有的省属22户企业国有股权全部注入山西省国有资本投资运营有限公司（以下简称“山西国资”），公司控股股东变更为山西国资，实控人仍为山西省*府。
年3月，根据《山西省划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，公司10%的股权划转至山西省财*厅，控股股东、实控人不变。
公司当前处于重大资产重组阶段，重组第二步尚未完成。
年4月22日，山西省发布通知，批准山西焦煤集团有限责任公司对山西煤炭进出口集团有限公司（以下简称“山煤集团”）进行重组，重组分两步：第一步为国有产权无偿划转，山西国资将所持山煤集团%股权无偿划转至焦煤集团，山煤集团成为焦煤集团全资子公司，但山煤集团旗下公司股权结构不变；第二步为焦煤集团对山煤集团进行吸收合并，直接持有山煤集团旗下核心公司股权。
年10月28日，山西国资将所持山煤集团%股权无偿划转至焦煤集团；年1月28日，资产划入工作已经完成，山煤集团已经成为焦煤集团全资子公司，重组第一步完成。年12月17日，焦煤集团发布公告称将整体吸收合并山煤集团全部资产、负债、权益等；年4月25日，焦煤集团与山煤集团正式签订《债券承继协议》，山煤集团的存续债券由公司承继。截至目前，重组第二步尚未完成。
2.经营业务：优质焦煤资源丰富，两条产业链成熟
2.1.业务集中五大板块：煤焦化、煤电材两条产业链及贸易业务
年以前，煤炭为主业，积极调整产业结构、扩展贸易业务。年起，公司积极调整产业结构，加大贸易产业发展，贸易业务迅速扩张，贸易收入自年的不足百亿快速增长至年的超亿，复合增长率高达62.3%。但这一时期煤炭业务仍占主导，收入占比保持在40%以上，焦炭、电力、建材业务持续增长，公司营业收入迅速突破千亿。
-年，行业景气度下降，公司加大非煤业务扩张力度，贸易业务快速扩张。
年起，煤炭行业景气度下降，煤炭、焦炭业务规模持续收缩，收入占比由年的43.5%、15.7%降至年的仅14.3%、6.8%，电力、建材业务规模也出现下降，合计营收占比由此前的6%左右降至4%附近。
根据年工作会议安排，公司定下“推进非煤产业不断发展壮大，五年内收入、利润增长50%以上”的目标，年贸易收入快速增长至超亿，占营业收入的比重升至70%以上。
年行业持续低迷，贸易收入也出现大幅下降，但其他板块收入收缩明显，贸易业务占比进一步抬升至74%。
-年，行业景气度回升、煤焦业务改善，公司逐步减少无效低效贸易业务。
年起，伴随着供给侧改革的持续推进，煤炭行业过剩产能不断去化，行业景气度回升，公司煤炭、焦炭业务明显改善，营业收入分别大幅增长.3%、86.3%至年的.5亿、.8亿，电力业务同步改善，建材板块持续收缩。与此同时，公司加大贸易风险防控，减少无效低效贸易业务，贸易业务规模明显收缩，营业收入降至不足年的不足亿。
-年，贸易业务规模回升，营收增至千亿左右，占比稳定在50%左右，煤炭业务占比稳定在29%左右，电力、建材业务略有扩张，合计占比增至6%以上，焦炭营业收入下降，收入占比降至9.1%。
下半年，公司确定“三个三年三步走”战略规划，着力打造五大产业体系。
年4月，公司开启资产重组、成立“新焦煤”，7月公司提出“三个三步走”的战略规划：-年打造高质量转型发展基础，使得新焦煤建设初见成效；-年，振兴崛起，新焦煤建设基本实现；-年，自称标杆，核心竞争力持续增强，跨入世界一列煤焦企业行列，着力打造炼焦煤、焦化、煤化工、民爆和金融五大产业。截至Q3，公司贸易、煤炭、焦炭、电力、建材营业收入为.2亿、.4亿、.5亿、51.9亿、23.3亿，占比分别为45.8%、37.6%、10%、3%、1.4%。
2.2.煤炭业务：焦煤资源丰富，优质资产持股比例不高
2.2.1.炼焦煤资源丰富，精煤产销稳定、但非精煤产销率相对不高
公司拥有丰富的优质炼焦煤资源，为省内产能第二大煤企。公司煤炭资源集中于西山、霍西、河东、沁水、宁武五大煤田，优质炼焦煤占全省总量的80%以上，煤种包括焦煤、肥煤、1/3焦煤等炼焦煤品种，炼焦精煤具有中低灰、中低硫、低磷、粘结指数高、结焦性强等特点。
截至年末，公司煤炭地质储量为.9亿吨，可开采储量为亿吨，拥有座矿井，原煤核定产能达万吨，总设计洗选能力万吨，为省内产能第二大煤企，仅次于晋能煤业。
公司精煤生产、销售稳定，但非精煤产销率相对不高。
公司原煤生产持续扩张，年首次突破亿吨，年扩张至万吨，精煤产量占比保持稳定，年以来持续在43%左右。前三季度，公司原煤产量26万吨，精煤产量万吨，占比小幅升至45.5%。
公司产能利用率持续保持在%以上的高水平。但商品煤整体产销率并不高，-年间行业景气度较高，产销率保持在80%左右，年迅速降至67.3%，年虽有所回升，但仍在75%以下，整体销售压力较大。
精煤产销率则保持较高水平，-年保持在%以上，年有所下降，但仍在92.2%的较高水平，及前三季度回升至97%左右。扣除精煤后的商品煤（包括原煤、块煤等）产销率相对更低，持续在70%以下，年、前三季度分别为50.1%、55.4%。
公司煤炭销售长协占比较高，客户结构稳定。
公司主要销售客户为钢铁、电力及煤化工企业，长协销售占比约为80%，剩余20%以公开竞价出售。从前五大销售客户来看，公司客户结构稳定，年以来集中在河钢集团、首钢集团、太钢不锈钢、本钢板材等公司，占比也较为稳定，-年基本维持在23%左右，前三季度降至19%左右。
公司煤炭运输以铁路为主。
公司煤矿集中于晋中地区，铁路运力相对薄弱、扩容能力有限，主要外运通道有石太线、京原线。其中，石太线起于石家庄，途经阳泉、晋中地区，迄于太原，是山西焦煤外运的主要通道，货运能力约亿吨；京原线起于北京石景山，途经河北，迄于原平，货运能力约0万吨。公司煤炭运输集中于铁路与公路，二者互补，年以来铁路运输为主导，外运量占比基本为50%以上。
2.2.2.年以来吨煤成本相对较高，但煤炭价格大幅上涨带动吨煤毛利上升
吨煤成本来看，年受资产重估及恢复计提“两金”影响明显上升，-年有所下降，年以来小幅增长。
-年间，在公司提高机械化水平、山西省暂停提取煤炭企业矿山环境恢复治理保证金和煤矿转产发展资金（以下简称“两金”）、行业景气度下行原材料成本下降等因素的共同驱动下，公司吨煤成本持续下降，较年的元大幅下降59.4%至年的.9元。
年行业景气度改善，对应成本有所抬升，吨煤成本小幅上行至.5元。年，山西批复7家省属企业煤炭及土地资源价值重估，采矿权评估增值、摊销明显增加，结合8月山西省要求煤炭企业根据经营状况、矿山环境恢复治理要求及企业的转产转型发展需要自行决定是否恢复提取“两金”，公司恢复计提，吨煤成本大幅上涨至.7元，年吨煤成本进一步升至.5元。
-年原材料成本下降、吨煤成本同步下行，年以来其他支出再度上升，吨煤成本增加。截至年三季度末，公司吨煤成本为元，其他支出、职工薪酬规模较大，分别为.7元、.5元，占比为46.6%、31%，材料费、安全费稳定在20元左右，电力成本降至10元左右。
吨煤毛利来看，年以来煤炭价格大幅上涨，带动吨煤毛利保持较高水平。
-年期间，煤炭行业供过于求，煤价大幅下跌，公司吨煤售价跌至年的.7元，仅为年的40%左右，尽管吨煤平均成本同样持续下降，但煤价下跌速度明显更快、幅度更多，吨煤毛利持续压缩，由年的.5元迅速跌至-年的元上下。
年起，煤炭价格迅速回升，年公司吨煤平均售价突破元，带动吨煤毛利增至近元，年保持在元的较高水平，年煤炭价格下跌拖累吨煤毛利跌破元，但年以来煤炭价格快速反弹，公司前三季度吨煤平均售价涨至.9元，吨煤毛利上升至.8元。
2.2.3.煤炭资源集中于五大子公司，但持股比例普遍不高
公司煤炭产能分布于西山煤电、山煤集团、汾西矿业、霍州煤电、华晋焦煤、投资公司6家子公司中，其中投资公司以资产运营为主，经公司授权对煤矿进行资源整合，煤炭生产主要源自产能重整。其余五家子公司为焦煤集团生产主力，贡献了90%以上的煤炭产量，但持股比例普遍不高。
公司对山煤集团为%持股，但山煤集团煤炭资源集中于旗下上市平台山煤国际中，焦煤集团间接持股比例为57.9%；公司直接持股山西焦煤54.4%，明显大于其余九大股东合计持股比例。
公司对两家上市平台持股比例相对较高，但对于另外四家非上市子公司而言，持股比例相对较低，均在50%-60%之间，其中华晋焦煤为焦煤集团与中煤能源成立的合资子公司，西山煤电、汾西矿业、霍州煤电于-年间与中国信达、中国华融、建设银行等金融机构进行债转股，债转股完成后，公司持股比例由%降至不足60%。
2.2.3.1.西山煤电：负债率偏高、盈利能力偏弱，代管优质上市平台山西焦煤
西山煤电位于太原市西山矿区，主要负责开采西山、河东、霍西三大煤田，主要煤种包括肥煤、焦煤、1/3等优质炼焦煤，拥有10对生产矿井、8座选煤厂，包括西山煤电集团本部和上市公司山西焦煤能源集团股份有限公司（以下简称“山西焦煤”），保有储量达92亿吨。
年核定产能万吨，产量为万吨，占公司全部产量的30%，产能利用率为.9%；年前三季度，核定产能扩张至万吨，产量为万吨，产能利用率为98.1%。
洗选产率相对不高，保持在42%左右的水平，年入选原煤为万吨，洗出精煤万吨，洗选产率为41.5%。
西山煤电为公司控股子公司，持股比例为52.34%，其余股东为中国信达、建设银行，持股比例分别为41.14%、6.5%。截至年末，西山煤电总资产8.3亿，总负债.1亿，资产负债率为82.1%；营业收入为.5亿，净利润为14.2亿，净利润率为2.3%、ROE为6.8%，资产负债率偏高、盈利能力偏弱。
西山煤电包括西山煤电集团本部（以下简称本部）和上市公司山西焦煤能源集团股份有限公司（以下简称“山西焦煤”）：
本部煤炭资源集中于太原西山煤田，官地矿、马兰矿、屯兰矿、东曲矿、杜儿坪矿为本部主要在产煤矿，均为本部%控股，焦煤集团持股比例为52.34%，资源储量丰富、剩余可开采年限长，可采储量合计为29.3亿吨，合计核定产能为5万吨/年，占公司总产能的比重约为10%，年产量为万吨，占西山煤电的25%，占公司全部产量的7.3%。
山西焦煤煤炭资源集中于太原、吕梁等地，包括斜沟矿、西铭矿、西曲矿等主要在产煤矿，山西焦煤年末煤炭资源储量为43.2亿吨，年末收购了汾西矿业持有的水峪矿业%股权、霍州煤电持有的腾晖煤业51%股权，二者可采储量分别为2.8亿吨、.2万吨，年末山西焦煤资源储量增至43.8亿吨。年原煤产量为万吨，占西山煤电的75%，占公司总产量的22.7%。
但山西焦煤在股权结构上仍为焦煤集团的直接控股子公司，持股比例为54.4%，由西山煤电代为行使管理权，并在管理级次上，将山西焦煤作为公司的三级子公司进行管理，目前山西焦煤股权划转手续尚未完成，控股股东未发生变化。
截至年末，山西焦煤总资产亿，总负债.1亿，资产负债率为63.1%；营业收入为.9亿，净利润为46.5亿，净利润率为10.3%、ROE为17.9%，资产负债率偏低，盈利能力较强。
2.2.3.2.山煤集团：主要负责动力煤开采，整体资质偏弱，优质资产集中于山煤国际
山煤集团主要负责山西长治、大同左云地区的动力煤开采，年经山西省*府批准，山煤集团全部资产、负债及业务并入焦煤集团，成为公司的全资子公司。
山煤集团以生产优质动力煤为主，伴有生产少量喷吹煤和炼焦煤，截至年末，山煤集团地质储量25.4亿吨、可采储量13.4亿吨，年产能0万吨，年产量为万吨，占公司全部产量的28.7%，产能利用率达.3%；前三季度核定产能不变，产量为万吨，产能利用率为.5%。
动力煤洗选产率较高，山煤集团保持在80%左右，年入选原煤万吨，洗精煤2万吨，洗选产率为80.6%。截至年末，山煤集团总资产为.4亿，总负债为.2亿，资产负债率为77.4%；营业收入为.5亿，净利润仅2.3亿，净利润率仅0.4%，ROE为1%，资产负债率相对偏高、盈利能力偏弱。
山煤集团主要煤炭资源集中于旗下上市子公司山煤国际能源集团股份有限公司（以下简称“山煤国际”），山煤国际年末资源储量为21.7亿吨、可采储量为9.28亿吨，年产量为9.5万吨，占山煤集团的82.8%，占公司的23.8%。目前山煤国际仍为山煤集团的控股子公司，为焦煤集团的三级控股公司，持股比例为57.9%，后续随着公司重组第二步的完成，山煤国际将成为公司的控股二级子公司。截至年末，山煤国际总资产为.8亿，总负债为.2亿，资产负债率为68.8%，营业收入为.5亿，净利润为78.2亿，净利润率为16.3%、ROE为54.4%，资产负债率明显较低、盈利能力较强。
2.2.3.3.汾西矿业：炼焦煤资源丰富，年盈利能力明显减弱
汾西矿业位于山西省晋中介休市，主要负责晋中、吕梁等地的焦煤、肥煤、瘦煤等，炼焦煤资源丰富，已经形成“晋柳王”品牌。
汾西矿业拥有柳湾、高阳、河东等生产矿井，保有储量59.5亿吨，可采储量30.98亿吨，年末核定产能.1万吨，产量为万吨，占公司全部产量的17.8%，产能利用率较低，仅78.8%；年12月末，汾西矿业将旗下全资子公司水峪矿业%股权以63.3亿价格转让给山西焦煤，三季度末，汾西矿业核定产能降至万吨，产量降至万吨，产能利用率降至62.2%。汾西矿业精煤洗选率较高，年入选原煤万吨，洗出精煤万吨，洗选产率51.3%。
汾西矿业为公司控股子公司，持股比例为59.45%，其余主要股东包括中国信达、中国华融及建设银行，持股比例分别为36.02%、2.28%、2.24%。截至年末，汾西矿业总资产为亿，总负债为.8亿，资产负债率为74.7%，营业收入为.6亿，净利润为.3万，净利率由年的7.1%大幅降至0%左右，盈利能力较弱。
2.2.3.4.霍州煤电：炼焦煤资源丰富但盈利偏弱，年接管晋能13座矿井
霍州煤电位于山西霍州，主要负责临汾、吕梁、长治和晋中基地中的霍州、霍东等矿区的开采，拥有生产矿井16座、基建矿井3座、核准矿井1座、规划矿井3座，包括庞庞塔矿、金能煤矿等在产煤矿，焦煤资源丰富，可采储量44.7亿吨，年原煤产能万吨，产量为万吨，产能利用率达.9%，占公司全部产量的16.7%；年12月，霍州煤电将控股子公司腾晖煤业51%股权以3.9亿的价格转让至山西焦煤，年三季度末，霍州煤电核定产能降至万吨，产量为万吨，产能利用率为.9%。
霍州煤电煤炭洗选率相对较高，年入选原煤为万吨，洗出精煤万吨，洗选产率为49.4%。
年4月，根据省*府补助要求和焦煤集团统筹安排，霍州煤电接收并管理晋能控股所属13座矿井，涉及产能万吨/年。霍州煤电为公司控股子公司，持股比例为58.8%，其余主要股东包括中国信达、建设银行，持股比例分别为36.97%、4.23%。
截至年末，霍州煤电总资产为.6亿，总负债为.8亿，资产负债率为82%，营业收入为.5亿，净利润为2.8亿，净利润率为1.1%，ROE为1.7%，资产负债率较高、盈利偏弱。
2.2.3.5.华晋焦煤：盈利能力较强，处于资产重组阶段
华晋焦煤位于山西吕梁，主要负责开采河东煤田的离柳矿区和乡宁矿区，其中离柳矿区地质储量76.8亿吨，可采储量35亿吨，煤种为低灰、低硫、特低磷、高发热量、强粘结性的优质主焦煤；乡宁矿区地质储量23.4亿吨，可采储量10.4亿吨，煤种为中灰、低硫、特低磷的瘦煤，是优质的炼焦配煤。
年华晋焦煤主要核定产能为万吨，产量为万吨，占公司总产量的5.6%，产能利用率不高，为73.4%；年前三季度，产能降至1万吨，产量为万吨，产能利用率为59.4%。
华晋焦煤煤炭洗选率保持在60%左右的较高水平，年入洗原煤万吨，洗出精煤万吨，洗选产率为58.7%。截至年末，华晋焦煤总资产.4亿，总负债.3亿，资产负债率为63.5%，营业收入为.4亿，净利润为22亿，净利润率为18.6%、ROE为26.2%，资产负债率偏低，盈利能力较强。
华晋焦煤为公司控股子公司，持股比例为51%，另一大股东为中煤能源，持股比例为49%。但年8月，山西焦煤发布公告，正在筹划以发行股份及支付现金方式购买焦煤集团持有的华晋焦煤51%股权，华晋焦煤分立为华晋焦煤有限责任公司（存续公司，以下简称“新华晋焦煤”）和山西华晋能源科技有限公司（新设公司，以下简称“华晋能源”），原股东在分立后的存续及新设公司中保持原有股权比例不变。
其中，新华晋焦煤聚焦主业，负责吉宁煤业、明珠煤业等煤炭资源的生产经营；华晋焦煤将房地产相关业务和吉宁煤业或有新增股权划分至华晋能源，主营非煤业务。
年2月19日，山西焦煤发布交易报告书，拟以65.99亿收购华晋焦煤51%的股权，以4.43亿收购华晋焦煤控股子公司明珠煤业其余股东49%的股权，其中现金支付比例为交易价格的15%，股份支付比例为85%。
截至报告书发布日，华晋焦煤分立已经完成，华晋焦煤、华晋能源分别完成了变更、设立登记。
待交易完成后，新华晋焦煤作为华晋焦煤的存续主体，控股股东变更为山西焦煤，为焦煤集团的三级控股子公司，持股比例保持51%不变，中煤能源持股49%；华晋能源作为新设立主体，股权结构不变，控股股东仍为焦煤集团，持股51%，中煤能源持股49%；明珠煤业控股股东仍为华晋焦煤，为焦煤集团的四级控股子公司，持股比例由26%增至52.7%。截至目前，重大资产收购尚未完成。
2.2.4.在建、拟建项目较多，已接收晋能划转的59座煤矿管理权
公司煤炭在建项目较多，未来产能将迎来进一步扩张。截至H1，公司主要在建项目包括吕临能化技改项目、汾西正新煤业和善及贾郭基建项目、汾西正晖煤业矿井兼并重组整合项目，合计将为公司提供万吨的产能。
1）吕临能化技改项目位于吕梁市临县，归属于霍州煤电，主要用于建设循环经济园区，预计总投资为62.6亿，累计投资72.4亿。
项目于年9月开工，年核准庞庞塔煤矿建设，年3月-9月项目试运转，年6月竣工并取得验收批复，建设产能为0万吨。
2）汾西正新煤业和善及贾郭基建项目位于长治沁源县，归属于汾西矿业，为续建矿井项目，预计总投资32.6亿，累计投资32.8亿。
其中，和善项目分二期建设，一期60万吨/年、二期万吨/年，全部建成后合计产能达到万吨/年，年4月开工建设，年3月受公司建设资金短缺等影响，项目长期停建，年12月重新开工建设，年11月通过公司竣工验收，即将转入生产矿井；贾郭项目预计产能万吨/年，年3月开工建设，年3月由于建设资金不足等原因长期停建，年12月末重新开工，预计建设工期26个月，目前正在续建中，预计年竣工。
3）正晖煤业矿井兼并重组项目位于忻州宁武东寨村，归属于汾西矿业，预计总投资35.3亿，累计投资17.9亿，年开工建设，整合包括正晖昌达矿、昌华矿、昌瑞矿、昌盛矿、昌元矿五家煤矿，整合后预计产能90万吨/年，目前仍在整合阶段。
公司拟建煤炭项目较多。
截至H1，公司规划煤矿重点项目有30个，预计将形成产能0万吨/年以上煤炭2座、产能万吨/年以上煤矿10座、产能万吨/年以上煤矿15座，拟建工程包括郑家庄煤矿、吕家岭煤矿、杨庄煤矿、安泽唐城煤矿、中峪煤矿、吴家峁矿井、谭坪矿井，预计投资总额合计.7亿，合计产能为0万吨/年，其中郑家庄煤矿在项目选址阶段，吕家岭煤矿、杨庄煤矿、安泽唐城煤矿处于采矿权申请阶段，中峪煤矿、吴家峁矿井、谭坪矿井处于申请采矿许可证阶段，后续仍存在较大不确定性。
山西省属煤企资产重组仍未结束，公司年已接收了晋能控股划转的59座煤矿管理权，未来公司煤炭产能或大幅扩张。
根据公司